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PROMOÇÃO E ORGANIZAÇÃO

Valuation, Como Precificar Ações

Alexandre Póvoa

Valuation, o segmento mais fascinante do mundo de Finanças • Quanto vale um objeto, do mais simples ao mais

sofisticado? – Depende da pessoa que avalia (obra-de-arte) – Depende do objeto que é avaliado (carro x maçã x empresa)

Valuation, a combinação de várias disciplinas Arte ou ciência ?  Contabilidade  Economia  Finanças  Marketing  Estratégia  Psicologia

Empresarial

A responsabilidade social e a valuation : “Bem x Mal”  Teoria

clássica lida nos melhores livros

Maximizar o valor para os acionistas

X 

Teoria moderna (Pressões sociais)

Maximizar o valor para todos os stakeholders

acionistas, empregados, Governo, consumidores, credores, meio ambiente

Qual deve ser o objetivo de uma empresa ? Maximização

do bem-estar social (empregados, clientes, meio ambiente, credores, fornecedores e sociedade em geral 

Maximização de receita

 

Maximização de lucro

Maximização da riqueza do acionista

Conflitos são a regra e não a exceção Conflitos existiram, existem e sempre existirão entre:  Acionistas

X Diretores  Acionistas X Credores  Diretores X Empregados  Todos X Governo  Empresa X comunidade

Como resolvê-los ?

Politicamente X Economicamente correto Fundos

SRI – cerca de 10% da indústria de fundos no

mundo 

Ética io) – “Estudo ção refer ente(Aurél à conduta humana,de dojuízos pontode deap visrecia ta do bem e o mal”. Pergunta:

Em um fundo ético, você colocaria uma ação d

• Bancos (Itaú, Bradesco, Unibanco) • Empresas de energia nuclear (Eletrobrás) • Siderúrgicas (CSN, Usiminas, Gerdau)

Não parece óbvio que ... 

Firmas com remuneração atrelada a resultados = empregados mais motivados ?



Condições (salários, benefícios, motivação) superiores à média = motivação para maior produtividade?



Acionistas como parceiros e não como fornecedores de capital = demanda cativa por ações ?



Empresas com transparência e bom relacionamento com credores = melhores chances de financiamento no médiolongo prazo ?

O Capitalismo realmente venceu o socialismo? 

O respeito ao meio-ambiente e à comunidade = boa imagem e penetração de seu produto ?



Escândalo de sonegação de impostos = Destruição de imagem

Será, então, que a teoria moderna de objetivo principal da valuation se contrapõe à teoria clássica ?

Valuation, qual é o objetivo ? “A teoria de maximização do valor para o

acionista será sempre o objetivo primário; todos os outros serão secundário secundárioss !” Prof. Aswath Damo daran, 1998 Damodaran

Contabilidade, dificultando a valuation  Frei Lucca Pacciolo (também matemático, 1490)

“Se você não for um bom contador, será como um cego e poderá arcar com grandes prejuízos.”  P r o f e s so r

Bar u c h L e v ( S t e r n S c h oo l o f B us in e s s – 2 0

“ A ciência contábil está ficando progressivamente menos

relevante. E está por esta razão o entendimento mais da contabilidade ficando progressivamente essencial e interessante para nós”

Ativos Intangíveis, crescente importância Economia Agrícola (Antes do século XX) Economia Industrial (até meados do século XX) Economia Industrial (até meados do século XX) Economia de idéias, patentes, marcas, flexibilidade (final do século XX e século XXI?)

E o efeito-China ? (século XXI ?)

Ativos Intangíveis, crescente importância  Pes quisa e Dese nvolvimento (o fam oso R& D) – Pesquisa Desenvolvimento famoso R&D)

empresas farmacêuticas e de alta tecnologia; patentes (que podem valer muito ou nada);

 Marca -

Coca-Cola, Pão de Açúcar, remédio genérico x similar x nome conhecido;

 Franchise

– Mc Donald´s; Gol/Southwest; Franchise – Pactual/Garantia; Mckinsey/grandes consultorias – Cultur são replicáveis?

Ativos Intangíveis, crescente importância  Recursos humanos – Google

– contratação de Phds;

 Monopólios, Barreiras à entrada – Microsoft

e o bundling

(quem se lembra da Netscape ?)  Ativos estruturais (termo do Professor Baruch Lev) –

Visa (banco de dados); Real Seguros (quanto vale sem/com a rede do Real); Vale – empresa de minério ou de logística ?

Contabilidade deixando de ser espelho de valor  1995 - IBM compra Lotus por

US$ 3,5 bi e coloca em despesa 50% do valor (Pesquisa e Desenvolvimento).

 AOL – 1996/97 - Despesas

de propaganda (US$ 400 MM); Hoje o valor de mercado da AOL é de US$ 77 bilhões, com 20 mil empregados e 29 milhões de usuários em todo o mundo.

 1998 - Privatização da telefonia no Brasil (competição,

telefonia celular, risco maior X Baby Bells nos EUA (cisão da MA Bell em 1984 - reconhecimento de US$ 30 bilhões de perdas em ativos desde lá.

Contabilidade deixando de ser espelho de valor  1999 – Cisco adquiriu

a empresa Cerent Corp (na época com faturamento de US$ 50 MM anuais) por US$ 6.9 bilhões;

 American Airlines: 1.000

aeronaves, 92 mil empregados e direito de pousar nos maiores aeroportos dos EUA e do mundo  metade de seu valor vem do sistema SABRE

Ativos tangíveis, aumentam os problemas da valuation

Quando o caso não é uma transação ...  Quando um remédio é aprovado pela FDA norte-americana, há criação de valor– Ex: lançamento do Viagra pela Pfizer

Fonte:Bloomberg US$ milhões

Ativos tangíveis, aumentam os problemas da valuation Quando o caso não é uma transação ...  Quando uma empresa demora a entrar em algum mercado, grande valor é destruído – Ex: Xerox

Fonte:Bloomberg US$ milhões

P/VPA crescente – Contabilidade perdendo importância

P/VPA crescente – Contabilidade perdendo importância

Fluxo de caixa descontado : Por que não lucros ou dividendos? Lucro contábil cada vez mais longe da realidade. Dividendos são proxy de valor ?  Caso Microsoft  Lei

brasileira: 25% de dividendos mínimos obrigatórios lei protege o investidor ?  Pagamento de dividendos = boa governança corporativa ?

EVA, CFROI – Formas mais sofisticadas do lucro econômico de Alfred Marshall – 1890.

Payout no Brasil – Média alta dos últimos dez anos

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

Notar que os setores mais maduros (caso especial de telecom no Brasil) são os maiores pagadores de dividendos 

Brasil: Poucas empresas têm política de dividendos definida

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

Algumas “lendas”sobre o fluxo de caixa descontado Todo fluxo de caixa descontado é preciso e gerará um

valor exato para o preço da ação.

 Todo fluxo de caixa descontado deve conter o m áximo

de detalhamento e o maior número possível de variáveis.  Os analistas devem estimar o valor da empresa nas

condições ideais para chegar ao potencial de alta ou de condições ideais para chegar de alta ou de queda da ao açãpotencial o.

Algumas “lendas”sobre o fluxo de caixa descontado 

Todo fluxo de caixa descontado gerará um só valor, independent de quem está comprando a empresa. Dados Ano da venda Preço pago – equivalente a 100% das ações (R$ bi) Patrimônio época (R$ bi) P/Book da operação Lucro 2004 (R$ bi)

Banco Real Jul/ 1998 – ABN AMRO R$ 3,18 (US$ 3,0 bi)

Banespa Nov/2000 - Santander R$ 21,3 bi (US$ 10,8

R$ 0,923 (US$ 800 MM) 3,8 1,2

R$ 4,4 (US$ 2,2 bi) 4,8 1,7

Patrimônio 2004 (R$ bi) P/Book (preço da época x book de hoje)

7,8 0,9 – desconsiderando dividendos

8,8 2,9 – desconsiderando dividendos

 P/Book do Itaú:

1,5 (Jul/98), 1,8 (Nov/02) e 2,8 (hoje)

A reação do mercado costuma ser imediatista – ABN

Fonte : Bloomberg

A reação do mercado costuma ser imediatista – Santander

Fonte : Bloomberg

Pontos a se concentrar na valuation Perpetuidade:

“O bom analista deve se preocupar com todas as fases de um processo de valuation; o ótimo analista se preocupa em dobro com o período da perpetuidade (normalmente pelo menos 60% do valor final).” Tudo é relevante, mas os pontos mais importantes de

qualquer valuation é uma estimativa consistente de taxa de crescimento e da taxa de desconto”

Grande desafio : Crescimento é a essência de mercados mercado emergentes, tal como taxa de desconto.

Crescimento – Só há dois caminhos S ó

há duas formas possíveis de crescimento em uma companhia: - melhora de produtividade – espelhada no ROI - mais investimentos físicos e/ou capital de giro Desconfie quando, você escutar a seguinte declara (muito comum) de um analista de investimentos:

“O crescimento da empresa no longo prazo será igual ao da economia e os investimentos = depreciação” ou “O crescimento da empresa na perpetuidade será acima de 5% ao ano.”

Por que as empresas brasileiras utilizam tão pouco o capital de terceiros ? Período 1995 – 2003 – Grau de alavancagem (D/(D+E)) médio por setor no Br

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

Falta de compreensão entre estrutura de capital ótima X risco de crédito

Brasil: Capital próprio também tem benefício fiscal Taxa de juros sobre o capital próprio, uma vantagem tributária brasileira que poucos analistas consideram. 

Base: TJLP sobre o patrimônio líquido excetuando-se reservas de reavaliação ainda não realizadas;  Limite de dedutibilidade: 50% do lucro líquido contábil

Relação histórica entre a TJLP X custo de capital no Brasil: 37%

Portanto, o benefício fiscal do capital próprio no Brasil é ao redor

de 11% Retorno exigido ativo = ( RF +

(RM – RF) ) x (1- 0.37 t )

Múltiplos, são realmente mais simples ? “Os analistas usam múltiplos por serem mais simples que fluxo de caixa descontado ou EVA.” 

Falso ou verdadeiro ?  “Os múltiplos s ão mais simples por não tratarem de

questões complexas como crescimento e taxa de desconto; basta sabermos comparar corretamente as relações.” Falso ou verdadeiro ?

Múltiplos? Simplificação internacional perigosa induzida pelos vendedores !

Um P/L de 2 é mais barato que um P/L de 15 ? Usados normalmente de forma errada: P/VPA – Relação entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), ROE (+), crescimento do lucro líquido (+) e taxa de desconto para o acionista(-) P/L– Relação entre dividendos (+) fluxo de caixa (+), crescimento do lucro líquido (+) e taxa de desconto (-) EV/EBITDA – Relaçã entre impostos (-). investimentos( -), variação de capital deogiro (+), crescimento do lucro operacional e taxa de desconto para a firma(-)

A importância da carga tributária na precificação de empresas: Quanto maior a carga tributária, menor o múltiplo justo para uma empresa (tudo mais constante). 

Triplo efeito perverso: - Custo diretos – como qualquer outro – menor valor final para o acionista. - Produtividade global da empresa – quanto mais imposto, menos

recursos para investimento. - Produtividade da economia: Quanto maior e mais distorcida a

carga tributária, menor o crescimento potencial de uma economia

A importância da carga tributária na precificação de empresas

Efeito: f (tamanho da carga tributária (+), produtividade da economia (-) e produtividade da economia (-) em média, para cada 1% de redução de impostos sobre o lucro, a empresa pode ter 2% a mais de  

upside de preço. E V/ E B I TD A X I m po st o s

j

1 0 .0

A

8 .0

D T I

6 .0

B E / V E

E V / E B IT D A ju s t o 4 .0 2 .0 0 .0

5

5

% 4

5

% 3

5

% 2

5

% 1

Al í q u ot a s de

5

%

0

%

I. R .

Fonte: Livro – Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

Brasil – Quanto significaria um pequeno ganho de eficiência em capital de giro ? BRASIL (2003) – Total de faturamento das empresas

abertas: R$ 500 bilhões – Mediana do aumento da necessidade de capital de giro entre 2003 e 2004 – 6,5% do faturamento

1% de redução por eficiência significaria a liberação de

R$ 5 bilhões para investimentos (cerca de 0,5% do PIB na época)

Brasil: Novos paradigmas – crescimento econômico – Evite atalhos !!!

Fonte: Economática, Elaborado pelo autor

O valor da marca em valuation

Frase de mercado: “O valor de aquisição de uma empresa de nome famoso é equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais o valor da marca”. 

Marca forte = Market share (Vendas maiores) + margens maiores + maior poder de barganha com fornecedores + custo de capital meno e necessidades de investimento mais baixas.

VALOR DO MARCA = Valor da empresa atual - Valor da empresa com geração de caixa e custo de capital sem a marca ajustados.

O valor da marca em valuation

Setores mais afetados – bens de consumo (AMBEV e Natura), varejo (Pão de Açúcar) e bancos (Itaú) P/ Ls C o r ren t es 50.0 40.0 L / P

Mercado

30.0 20.0

Am bev PN

10.0 0 .0

0 20

3

0 20

1

9

9

19

9 19

7

9

5

Pão de Aç ú car PN

19

Ano

Fonte: Livro – Valuation, como precificar ações – Alexandre Póvoa

O valor do caixa em valuation

Frase de mercado: “O valor de uma companhia é igual à soma do

valor do fluxo de caixa descontado mais o caixa existente.” A caixa existente influencia diretamente na percepção de risco da

empresa.

 32 empresas abertas estudadas tiveram, em

média dos últimos dez anos, mais do que 10% do ativo em caixa - Lojas Americanas , Ultrapar e WEG foram as recordistas, com mais de 30%.  Procedimento correto : Separar o caixa, reavaliar o risco da

empresa sem o caixa (retirando receitas financeiras) e somar novamente o caixa no final da valuation.

O valor do controle em valuation Frase de mercado: “O valor de aquisição de uma empresa é

equivalente ao valor de seu fluxo de caixa descontado mais o“prê de controle” . Relação ON x PN – Mercado Brasileiro

Fonte: Valuation, como prec ificar ações – Alexandre Póvoa

O valor do controle em valuation Perguntas que devem ser feitas: 

Qual a probabilidade da troca de controle ocorrer ? Framework

legal, o controle estdo á no mercado? ;).proporção ON X PN ; % do controle nas mãos management Qual a

qualidade e prestígio no mercado da atual istração ?

Qual a facilidade e rapidez que as mudanças podem ser introduzidas?

VALOR DO CONTROLE = Valor da empresa em seu estado ótimo - Valor atual da empresa com sua atual geração de caixa e estrutura de capital

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